Processos de bookbuilding em emissões de ações no Brasil

Maximiliano Junior, Edigimar Antonio

Este trabalho estuda a formação dos Bookbuildings em emissões de ações no Brasil, também conhecidos como “Livro de Ofertas”, o último e mais importante estágio de um processo de IPO. Testam-se hipóteses de assimetria de informação, monitoramento e liquidez e conflito de interesse para o caso brasileiro em um conjunto de 18 emissões, todas oriundas de IPO’s emitidos no mercado de capitais brasileiro, sob a ótica das 5 variáveis mais significativas: Tipo de Investidor – curto e longo-prazo; Nacionalidade – Investidores dos Estados Unidos e locais; Participações em ofertas; Tamanho das ofertas; e Preço das emissões. O nosso banco de dados analisa todas as 209 operações de listagem primária e secundária dos últimos 7 anos, desde 2004, na Bovespa. São 209 ofertas públicas. Aprofundamo-nos em 18 delas, das quais possuímos todas as informações de formação de livro de ofertas. Demonstrou-se que em todas essas 18 ofertas o volume de ofertas feitas por investidores estrangeiros de fato “ancorou” as operações (representando mais do que 67% das ordens dos livros), fato que teve uma função muito importante, de “sinalizar” a força das determinadas ofertas em termos de demanda. Das 18 operações, o livro de ofertas de 39% excedeu mais do que 3 vezes a quantidade ofertada pela empresa issuer ao mercado. Em 56% dos casos, a demanda foi maior do que o dobro do número de ações oferecidas pelo issuer. Em 72% dos casos, a demanda excedeu a oferta em pelo menos 50%. A média de demanda das 2.229 ofertas de compra, divididas nos 18 IPO’s estudados, foi de quase 4 vezes o número de ações ofertadas, ou 394%, conforme tabela 11 deste trabalho. Os resultados obtidos seguem na direção das teorias de preferência por investidores de longo prazo em detrimento de investidores de curto prazo. Encontramos que o preço e a participação em diversos IPO’s não são determinantes para explicar as diferenças nas alocações, distanciando nossos resultados das teorias de assimetria de informação. Já as variáveis que exprimem características dos investidores mostraram-se bastante relevantes para explicar as diferenças nas alocações. Primeiramente, o tipo de investidor mostrou-se uma variável decisiva na alocação. Nas hipóteses testadas, encontramos evidências de que investidores de longo prazo, os chamados Long-Only são beneficiados enquanto investidores de curto prazo, em geral hedge-funds e tesourarias, são penalizados nas alocações. Segundo, a nacionalidade do investidor também exprime papel fundamental na alocação. Investidores norte-americanos são beneficiados enquanto investidores brasileiros são penalizados, outro resultado contrário às teorias de troca de alocação por informação, dado que investidores domésticos, em teoria, deveriam ter maior informação do que estrangeiros. Em realidade, se existe um consenso nesse campo de pesquisa é o de que investidores norte-americanos determinam a direção da grande maioria dos recursos destinados a esse mercado e emitem forte sinalização quando “entram” em negócios dessa natureza ao redor do mundo, o mesmo ocorrendo no caso brasileiro e demonstrado em nossa análise, conforme acima mencionado. Os resultados apenas comprovam que esse tipo de ação de tais investidores tem sido premiado por meio de favorecimento em alocações nas ofertas no mercado brasileiro, principalmente quando controlamos para emissões com alta demanda, os chamados Hot IPO’s. Também encontramos evidências contrárias às teorias de controle. Ao regredir nossa variável Tamanho, encontramos um sinal contrário ao esperado. Isto é, para os dados que dispúnhamos, verificamos o favorecimento de grandes ofertas em detrimento de pequenas, enquanto esperaríamos que os underwriters evitassem concentração de ações, “protegendo” as empresas emissoras de eventuais problemas de liquidez e até potenciais tentativas de hostile take-overs no futuro.

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